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证券代码：603938 综合评级：A
一、主营业务 评分：75
1、业务分析：公司主营产品为精细化工，核心产品为三氯氢硅（营收占比持续提升），下游核心需求为多晶硅和硅烷偶联剂（下游为表面处理剂、增粘剂、密封剂、特种橡胶粘合促进剂等），多晶硅下游主要为单晶硅、分布式光伏组件，与光伏产业高度相关。近期保利协鑫能源颗粒硅生产工艺逐步成熟、产能迅速扩张，有望进一步降低光伏硅片的生产成本，而颗粒硅的生产过程三氯氢硅是重要的生产原料，如果未来保利协鑫的颗粒硅生产工艺逐步推广到光伏全行业，有望迅速提升市场对三氯氢硅的需求。其次，公司还生产氢氧化钾（下游主要为化工、农业）、硫酸钾（下游主要为钾肥、玻璃），这两块业务具有一定的经济周期性、营收占比持续下降，2021年受益上游需求紧张，产品价格上行，公司盈利能力显著改善；此外，公司还拥有高纯四氯化硅，下游主要用于光纤预制棒和石英玻璃，与5G通信投资周期息息相关。最后一块是公司的电子气体业务，2021年上半年刚刚达产，前三季度收入已经达到7600万元，产品包括电子级二氯二氢硅（产能500吨）、电子级三氯氢硅（产能1000吨），未来有望给公司带来丰厚的收益，估值也有望重构。
整体来说，公司的三氯氢硅、电子气体业务下游为光伏和半导体，属于高景气行业，业务占比有望持续提升，也将是公司未来发展的重点；氢氧化钾、硫酸钾业务属于周期性行业，高纯四氯化硅则取决于5G产业链的景气度，从公司产能扩建来看，未来发展的主要方向还是围绕三氯氢硅、硅烷偶联剂和电子气体。
2、行业竞争格局：目前公司的几大产品系列均属于市场充分竞争的行业，但是每家公司生产工艺、产能、成本有一定的差异，这也将决定企业的盈利能力。在三氯氢硅领域，同行竞争者并不算多，以晨光新材、河南尚宇新能源、宁夏福泰硅业为主，公司产能和工艺方面具有显著的优势；在氢氧化钾、硫酸钾领域，公司属于行业中游水平，竞争力并不突出，盈利取决于行业周期；在高纯四氯化硅领域，公司是唯一具有规模化供应PCVD光纤芯棒生产的能力的生产企业，技术处于领先水平，有望较大程度实现国产替代。在电子气体领域，当前仍然以海外供应商为主，公司电子气体核心是提供电子级二氯二氢硅和电子级三氯氢硅，新建产能已经达产，未来有望实现国产替代。
3、行业发展前景：目前国内多晶硅行业需求仍然旺盛，但是三氯化硅产能略显不足、供需仍然偏紧，估计未来一段时间三氯氢硅价格将维持高位；四氯化硅作为光纤预制棒的原料，未来5G产业投资有望上行，预计需求有望增长；电子气体作为半导体晶圆生产的核心辅助材料，当前主要被海外供应商垄断，未来随着国内厂商技术的进步和产能的扩张，有望加速实现国产替代。
4、公司业绩增长逻辑：（1）多晶硅、半导体产业高速发展；（2）核心产品三氯化硅价格有望保持高位、电子气体有望带来丰厚收益；（3）公司产能大幅增加；
文中方框内文字均为正文的数据补充，可作略读
·简介：成立日期：2006年；办公所在地：河北唐山
·业务占比：三氯氢硅35.2%、氢氧化钾（折百）31.6%、硫酸钾18.68%、高纯四氯化硅7.76%、其他6.77%；出口占比：20.96%；
·产品及用途：1、三氯氢硅：主要用途为制造多晶硅（主）及硅烷偶联剂（辅），其中多晶硅的应用领域为太阳能电池、半导体材料、金属陶瓷材料、光导纤维；硅烷偶联剂主要应用于表面处理剂、无机填充塑料、增粘剂、密封剂、特种橡胶粘合促进剂等领域；
2、氢氧化钾：是重要的化工产品，在化工、染料、轻工、食品、医药、农业等行业有广泛的应用；
3、硫酸钾：在农业方面，硫酸钾是常用的钾肥，同时也是硫基氮磷钾复合肥的主要原料；在工业方面，硫酸钾主要用于玻璃，染料，香料，医药等行业；
4、高纯四氯化硅：下游主要应用于光纤预制棒、合成石英玻璃的生产等；
5、其他（电子气体）：电子级二氯二氢硅、电子级三氯氢硅，主要应用于先进晶圆加工、存储芯片制造、硅外延片制造，是半导体行业的重要辅助材料。目前公司“年产500吨电子级二氯二氢硅及年产1000吨电子级三氯氢硅”项目处于持续试生产阶段；
·上下游：上游采购硅粉、氯化氢、氯化钾等，下游应用至光伏、光纤、工业、农业、染料、轻工等领域；
·主要客户：前五大客户占比15.75%，主要客户包括东方希望、通威股份、特变电工、中天科技、长飞光纤光缆、金能科技、山东国邦、中-阿化肥、华鲁恒升、鲁西化工等；
·行业地位： 国内三氯化硅龙头；
·竞争对手：1、三氯氢硅：晨光新材、河南尚宇新能源、景德镇宏柏化学科技、宁夏福泰硅业、新泰恒利赢硅业等；
2、氢氧化钾：美国OxyChe（约10%市场份额）、青海盐湖工业股份、优利德（江苏）化工、内蒙古瑞达泰丰化工、江苏奥喜埃化工、四川金路集团、成都华融化工、湖北兴瑞化工、山东昌邑海能化学、新乡神马正华化工等；
3、四氯化硅：富通翔骏、武汉新硅、洛阳中硅等；
4、其他：新安化工、氯碱化工、滨化股份等；
·行业核心竞争力：1、产品性能指标；2、规模与成本优势；3、客户忠诚度；
·行业发展趋势：1、光伏装机量快速提升、三氯氢硅供给偏紧张：三氯氢硅客户主要集中在多晶硅厂家，预计2021年供应量全球多晶硅供应量将达到57万吨左右，而国内总产量在43万吨左右，国内市场新增装机总量55GW，全球新增装机量在160GW。中性预期至2025年，全年新增装机将达到350GW，对多晶硅的需求也将提升至90万吨以上，届时硅料企业对三氯氢硅的需求也会大幅增加；
2、电子气体需求旺盛：国产化的进程持续加快，硅基电子气体的的市场容量以15%-20%左右的增长速率提升，受限于目前国际贸易的争端，潜在高端材料的受控风险，目前电子级二氯二氢硅及电子级三氯氢硅产品的国产化导入需求明显，尤其在先进制造工艺的电子级二氯二氢硅产品上，目前尚无国产产品应用业绩，未来两种产品对国产材料的需求占比将有较大提升；
3、高纯四氯化硅国产化趋势：作为拉制光纤上游原料的光纤预制棒的市场需求量远期来看将保持增长态势，对高纯四氯化硅的需求也将持续增长，随着国产化率的不断上升，已基本实现进口替代，我公司高纯四氯化硅产品目前在我国行业内市场占有率较高，尤其是在高端芯棒生产方面，已实现对原材料要求较为苛刻的PCVD芯棒生产工艺的规模化供应。
·影响公司利润核心要素：1、光伏装机量的增长速度；2、基础化工产品价格波动；3、产能；
·其他重要事项：公司收购了唐山三孚纳米材料有限公司（原名唐山奥瑟亚化工）100%股权，唐山三孚主要产品为气相二氧化硅，下游广泛应用于橡胶、涂料、电子封装材料等行业，其主要原材料为高纯四氯化硅提纯后的尾料四氯化硅，提高了公司循环体系中产品的利用率。
二、公司治理 评分：70
1、大股东持股及股权质押、高管激励：大股东合计持股65.92%、持股比例较高，有英国居住权；高管薪酬仅有20-30万元，持股比例约1%，整体激励不足。
2、员工构成：以生产人员为主，技术人员为辅，精细化工属于资产和劳动密集型产业，公司产品相对中高端，人均产出近130万，人均净利润超12万，2021年行业景气度提升，人均净利润大幅提升。
3、机构持股：公司前十大流通股东包含4家公募基金，受到主流资金的高度认可；
4、股东责任（融资与分红）：上市近4年，融资额和分红金额都不高，中规中矩；
·大股东：持股比例为39.31%；股权质押率：0%
·管理层年龄：53-57岁，高管及员工持股：约1%
·员工总数：775人（+56）：技术109，生产375，销售36；本科学历以上：184；
·人均产出：2020年人均营收：130万元；人均净利润：12.56万元；
·融资分红：2017年上市，累计融资（1次）：3.62亿，累计分红：0.89亿；
三、财务分析 评分：75
1、资产负债表（重点科目）：公司账面现金略显不足，资金已经用于大幅扩产，好在化工行业周转率较高，资金占用不明显。应收账款和存货占营业收入比例较低；2021年固定资产和在建工程都显著增长，转固的产能为电子级的二氯二氢硅和三氯氢硅项目，在建工程则为硅烷偶联剂中间体、系列产品项目，公司处于高速扩产期，如果核心产品价格处于高位公司的扩产将大幅提振业绩，反之业绩可能显著下滑、甚至亏损；有息负债约1.7亿元，偿债压力小；合同负债金额虽小、增长迅速，负债率约为28%，整体资产结构健康；
2、利润表（重点科目）：2020年营收和净利润下滑，主要是疫情影响了市场需求，公司产品价格低迷，但是在2020年下半年已经开始复苏。2021年上半年，国内光伏市场行情较好，导致市场上普通四氯化硅外售量降低，国内四氯化硅原料相对紧缺，价格有所上涨；国内同行受原材料限制，多有收缩产能或者停产情，大幅提振了核心产品三氯氢硅需求、毛利率大幅上扬，公司营收快速增长，净利润高速增长，基于公司产能高速扩张，预计未来几年营收仍将保持快速增长，净利润则需要视下游需求（决定公司产品价格）而定。
3、重点财务指标分析：公司净资产收益率连续2年下滑后，2021年有显著提升，核心还是产业景气度的变化，2020年毛利率因为产品价格低迷所致，从下游需求以及当前三氯氢硅供需关系来看，未来几年核心产品三氯氢硅价格有望保持高位；净利润率在2021年高速增长，但是毕竟有周期性产品影响，预计未来可能有一定幅度的下修。
·资产负债表（2021年Q3）：货币资金1.38，交易性金融资产0.32，应收账款1.67，应收账款融资2.83，预付款0.86，存货0.98，其他流动资产0.37；固定资产5.2（+2.3），在建工程5.1（+2.1），无形资产1.39；应付账款2.3，合同负债0.47（+0.31），长期借款1.68；股本1.95，未分利润7.8，净资产14.65，总资产20.49，负债率27.5%；会计师审计费用：40万元；
·利润表（2021年Q3）：营业收入11.32（+52.84%），营业成本7.4，销售费用0.1，管理费用0.32（+14.6%），研发费用0.41（+10.99%），其他收益0.02，投资收益0.03；净利润2.47（+268.37%）
·核心指标（2018-2021年Q3）：净资产收益率：11.15%、9.79%、8.25%、18.34%；毛利率：26.94%、27.86%、20.96%、34.61%；净利润率：10.24%、9.31%、9.67%、21.81%；总资产周转率：1、0.95、0.72、0.63；
四、成长性及估值分析 评分：70
1、成长性：光伏多晶硅和电子气体未来成长空间较大，而周期性板块缺乏成长性和竞争力，基于公司产能迅速扩张，预计未来几年营收将保持快速增长，电子气体业务有望提升公司的整体盈利能力。
2、估值水平：公司周期性板块营收占比约为五成，赋予10-15倍市盈率，三氯氢硅和电子气体业务40-50倍市盈率，且营收占比将持续提升，赋予公司25-35倍市盈率；
·预测假设：营收增长：70%、40%、40%；净利润率：18%、15%、16%
·营收预测：2021E：17；2022E：24；2023E：34；
·净利预测：2021E：3.1；2022E：3.6；2023E：5.4；（假设数据即达到条件时对应市值，须根据实际数据调整）
·市盈率：25-35倍
·2023年合理估值：130-190亿；当前合理估值：85-120亿（基于25%/年收益预期）；价格区间：53-62元/股（未除权、除息）；
五、投资逻辑及风险提示
1、投资逻辑：（1）光伏、电子气体产业高速发展；（2）公司产能大幅扩张；（3）公司新产品电子气体有望带来较高收益，估值亦有提升空间；
2、核心竞争力：（1）循环经济优势；（2）技术及工艺优势；（3）质量优势；（4）物流成本优势；（5）客户优势；
3、风险提示：（1）竞争加剧风险；（2）原材料价格上涨；（3）安全生产风险；
·核心竞争力
1、循环经济模式
三氯氢硅生产系统的副产品氢气作为氢氧化钾生产所需能源，氢氧化钾生产系统的副产品氯化氢作为三氯氢硅生产所需原材料，硫酸钾生产系统的副产品盐酸可解吸为氯化氢用作三氯氢硅生产所需原材料，三氯氢硅生产系统的副产品普通四氯化硅作为高纯四氯化硅生产所需原材料，余能余热回收副产蒸汽供应生产系统循环利用。公司“年产500吨电子级二氯二氢硅及年产1000吨电子级三氯氢硅项目”及在建的硅烷偶联剂项目投产后，将进一步延伸公司循环经济产业链条。两种电子级产品及硅烷偶联剂产品的主要原材料都为公司主要产品三氯氢硅，原材料可直接通过管道运送至项目生产车间，降低运输成本的同时，保证了原材料的质量和供应的及时性。
2、技术与工艺优势
公司采用“硅氢氯化法”生产三氯氢硅，采用“光催化——热耦合精馏组合法”生产高纯四氯化硅，采用“三氯氢硅歧化法”生产电子级二氯二氢硅及电子级三氯氢硅，采用“离子膜法”生产氢氧化钾。在建的硅烷偶联剂项目实现了整体设计、整体规划，拥有业内较高的自动化水平。与采用其他生产工艺的企业相比，公司的生产工艺由于反应容易进行、控制简单，既减少了劳动强度，也减少了相应的设备和人员配备，有效的降低了生产成本。
3、质量优势
公司所有产品均通过了ISO9001国际质量管理体系认证，参与修订的工业三氯氢硅产品国家标准获得国家市场监督管理总局、国家标准化管理委员会批准发布，并于2019年1月1日起实施。全资子公司三孚电子材料参与制定的《电子工业用二氯硅烷》国家标准、《电子工业用四氯化硅》国家标准，获得国家市场监督管理总局、国家标准化管理委员会批准发布，并于2021年2月1日起实施。
4、物流优势
三氯氢硅、氢氧化钾、高纯四氯化硅均为危险化学品，需要专业的特种车辆运输。公司的全资子公司三孚运输具有危险化学品运输资质，降低了产品的运输成本。公司工厂位于唐山市南堡经济开发区，距曹妃甸港约50公里，距天津港约80公里，距唐山港约80公里，交通便利。公司在物流方面的优势一方面降低了运输成本，另一方面使得公司产品出口更为便捷，在行业中具有明显优势。
5、规模与品牌优势
公司作为全国范围内产量较大及供货稳定的三氯氢硅、氢氧化钾、高纯四氯化硅、硫酸钾生产企业，规模经营优势明显，主要客户有：东方希望、通威股份、特变电工、中天科技、长飞光纤光缆、金能科技、山东国邦、中-阿化肥、华鲁恒升、鲁西化工等，客户资源优势较为明显。
·风险提示
1、市场竞争风险
公司的主要产品三氯氢硅、高纯四氯化硅、氢氧化钾及硫酸钾属于较为充分竞争的市场情形，不排除出现新竞争者进入该市场或者原有竞争者加大产能、加剧竞争，影响销售价格和数量，从而导致产品毛利率下降。
2、原材料价格波动风险
公司原材料占成本比重较高，如果未来基础化工原料价格大幅上涨，将对公司毛利率产生一定影响。
3、安全生产的风险
公司产品及生产过程中使用的部分原材料为危险化学品，存在一定安全生产风险。如果员工违反安全操作规程，导致温度、浓度及压力变化超过生产工艺控制指标，或者公司不能按照规定维护检修设备，导致设备老化失修，可能发生安全事故，造成公司人员伤亡和财产损失，进而影响公司经营业绩。
六、公司总评 （总分73.5）
公司是国内三氯氢硅行业龙头，过去生产多种精细化工产品，在行业中属于不温不火的角色，近两年上游大宗商品涨势凶猛，公司盈利有显著改善，而真正给公司业绩带来爆发式增长的则是光伏装机量大幅提升，多晶硅需求供不应求，三氯氢硅作为多晶硅生产必备原料，量价齐升给公司带来了丰厚的利润，与此同时公司基于过往生产优势开始积极布局电子气体领域，产能达产半年便取得了不俗的业绩，未来有望增厚公司的净利润。而公司最具想象力的产品仍然是三氯氢硅，一旦保利协鑫的颗粒硅生产工艺逐步普及至光伏生态圈，三氯氢硅的需求必然会大幅提升，公司也有望摆脱周期股的估值，逐步向泛半导体板块的估值水平靠近。
评级标准：AAA≥85、AA：77-84、A：70-76；BBB：60-69，BB：55-59，B：50-54；CCC及以下≤49
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